财新研究院宏观团队
吴朝明胡文彦
1.年内疫情最严重的阶段已经过去，但金融数据总量和结构明显再次恶化，反映出实体有效需求不足的问题亟待解决，宏观政策应积极扩大需求。
一是社会融资方面，实体有效需求不足导致信贷，企业债融资放缓，国债支持边际减弱，是7月社会融资放缓的主要原因，增量明显小于预期。
二是信贷方面，居民和企业信贷同步走弱，实体信贷收缩压力亟待缓解如7月份人民币贷款同比减少4042亿元，其中居民和企业中长期贷款是主要拖累，短期贷款也同步走弱只有企业票据再次冲动，说明投资和消费信心不足导致的有效需求不足问题亟待改善，特别是1—7月居民中长期贷款同比减少2.1万亿元，急需稳定政策提振居民住房需求
第三，在货币供应方面，得益于财政支出的加速，央行利润的上缴以及居民储蓄意愿的增强，M2的增速在7月份疫情过后创下了12%的新高基数下降和减税退税加快是本月M1增速大幅提高0.9个百分点至6.7%的主要原因
第四，M2增长率的上升与信贷和社会融资增长率的下降相背离原因有三:一是财政支出持续增加，本月财政存款同比减少1145亿元，有利于增加银行体系存款，二是居民储蓄意愿增强7月份居民存款同比增加约1万亿元，推动准货币增速上升0.44个百分点，第三，央行持续上缴结余利润，强化可用财力，直接增加企业现金流居民消费意愿的降低和储蓄意愿的提高有利于M2的短期增长，但不利于信贷扩张和社会融资的改善所以这种背离是当前国内货币供给充裕但需求不足的严重反映
二是预计货币宽松基调不变，以信贷扩张为主，但短期内降息概率较小。
第一，国内经济复苏的基础需要稳固，特别是需求不足的问题需要改善，这决定了货币政策总基调将保持稳健偏松第二，制约国内货币宽松的内外约束依然存在，即内部结构性通胀，外部中美利差倒挂，流动性供给已经较为充裕，进一步货币宽松的效果有限预计未来货币政策将重点落实前期已经出台的措施，短期内RRR降息和降息的概率将进一步降低第三，货币政策的当务之急是加大信贷支持，积极扩大实体需求预计基建，智能低碳，普惠小微领域仍将是发力重点，房地产融资的边际继续松动也值得期待
主体
事件:2022年7月，社会福利增加7561亿元，比上年同期少3191亿元，人民币贷款增加6790亿元，比去年同期少4042亿元，M1和M2货币供应量同比分别增长6.7%和12%，增速分别比上月末高0.9和0.6个百分点。
1.有效需求不足，国债支持力度减弱，导致本月社会融资不及预期。
7月份社会融资增量7561亿元，比上年同期少3191亿元，明显低于市场普遍预期的1.39万亿元，社会融资存量增速为10.7%仅经过两个月的回升，较上月回落0.1个百分点，国内实体企业融资需求意外回落较多
实体有效需求不足导致信贷和企业债券融资放缓，是社会金融意外疲软的主要原因一是受国内疫情蔓延，企业利润增速放缓，房地产市场持续低迷等多重因素影响，实体有效需求明显下降此外，上月信贷大幅扩张对本月有一定透支作用，共同导致7月新增贷款较上月减少4303亿元，是社会融资的主要拖累二是受坚决遏制新增地方政府隐性债务的政策基调和投资者风险偏好下降的制约，7月城投债净融资额同比扩大，导致企业债净融资额同比减少2357亿元，这也是社融放缓的重要原因第三，由于外币贷款利率大幅上升以及外需的确定性步入下行通道，本月占社会融资存量不到1%的外币贷款同比减少1059亿元，不利于社会融资增加
受今年财政战线的影响，国债对社会融合的支持也有所减弱例如，1—6月新增专项债券发行约3.4万亿，已经完成全年目标的93%，导致7月份专项债券发行明显放缓，拖累国债净融资额从上月的1.6万亿元降至约4000亿元同比增量由上月的近9000亿元缩减至2178亿元，对社融的支持力度明显减弱展望未来，虽然7月政治局会议出台了约1.5万亿元的专项债券额度增量政策，但去年8月至12月专项债券基数达到约2.2万亿元，未来国债对社融的支持将进一步减弱
受益于股市回暖和监管边际宽松，股票融资和表外融资同比均有所改善一方面，伴随着5—6月股市赚钱效应的不断增强，以及资本市场政策的整体改善，股票融资的边际略有改善7月份，非金融企业股票融资净额达到1437亿元，比上月同期增加499亿元，环比增长2.4倍另一方面，受益于基建融资需求改善和房地产融资政策持续宽松，7月表外融资同比减少985亿元其中，表外融资，信托贷款，委托贷款，未贴现银行承兑汇票三个子项分别减少1173亿元，增加240亿元，减少428亿元前两项的改善与基建融资需求增加和监管政策放松有关，而后者的放缓则是票据融资向表内融资转型和实体需求不足共同作用的结果
二是居民和企业信贷同步走弱，实体信贷收缩压力亟待缓解。
7月金融机构新增人民币贷款6790亿元，比上年同期少4042亿元，同比降幅为2020年疫情以来第二低，仅次于2022年4月，各项贷款余额增速为11.0%，比上月低0.2个百分点，也连续两次止涨此外，居民和企业的长期贷款仍然是结构的主要拖累，居民和企业的短期贷款也开始同比减少只有企业票据再次冲动，表明市场对投资和消费信心不足导致的有效需求不足问题更加严重，信贷结构再次恶化
企业:投资信心不足导致企业短期贷款和中长期贷款同步走弱，只有票据再冲动7月份国内非金融公司及其他部门新增贷款同比减少1457亿元，本月企业信贷结构再度恶化具体来看，得益于银行体系流动性充裕以及央行对稳定企业信贷的支持，本月票据融资冲动再次回归3136亿元，同比多增1365亿元，同期新增企业短期贷款和中长期贷款分别为—3546亿元和3459亿元，同比分别减少969亿元和1478亿元两者均大幅收缩，再次回落至同比负增长区间
企业信贷再次回落主要有四个原因:一是房地产和消费需求复苏缓慢，导致产业链相关企业加大投资和生产的意愿不强，有效融资需求不足，二是由于金属，能源化工等大宗商品价格下跌，需求端疲软，上游原材料行业利润明显放缓，导致相关企业投资生产意愿下降，相关融资需求减弱，第三，国内疫情时有发生，加上全球地缘政治形势紧张，极端天气频发，企业因为担心未来的不确定性，没有信心和意愿进行投资和融资第四，国内工业企业开始新一轮去库存周期，也会拖累信贷需求
居民端:消费意愿不足，购房需求疲软，拖累了居民短期贷款和中长期贷款7月份居民部门新增贷款同比降幅再次扩大至2842亿元，反映出居民消费和购房意愿仍然较弱，居民信贷收缩压力仍然过大其中，居民中长期贷款同比减少2488亿元，仍是居民部门信贷收缩的主要拖累，反映出当前居民购房意愿改善有限比如，高频数据显示，7月份，全国30个大中城市商品住宅成交面积同比降幅从上月的7%左右扩大到33%，表明房地产市场景气度再次下降，复苏仍不确定迫切需要政策继续强化预期，稳定相关信贷需求此外，受居民增收和就业困难，消费意愿不足，消费场景受限等影响，居民消费回升的斜率有所放缓，导致居民新增短期贷款再度转负，同比少增354亿元
综合1—7月数据，国内新增人民币贷款约14.4万亿元，同比多增约5000亿元可是，信贷结构仍然很差比如企业板块是加杠杆的主力，但逆周期调整迹象明显企业累计短期贷款和票据融资同比增加近3.7万亿元，企业中长期贷款同比减少超5000亿元，居民信贷收缩压力继续加大，居民短期贷款和中长期贷款同比分别减少约5600亿元和2.1万亿元后者年内一直保持同比负增长，居民需求不足问题急需政策缓解
第三，财政努力和储蓄意愿增加导致M2增长率创新高，基数下降和减税退税或为M1增长率回升的主要原因。
7月末，M2同比增长12%，增速比上月高0.6个百分点，创疫情后新高，与信贷和社会金融增速背离主要原因有三:一是由于财政支出持续增加，本月财政存款同比减少1145亿元，已连续5个月减少，有利于阶段性增加同期银行体系存款，对M2增速形成主要支撑二是居民难以增加收入和就业，导致消费支出减少，储蓄意愿增强例如，7月份居民贷款同比降幅扩大，但居民存款同比增加约1万亿元，推动准货币增速提高0.44个百分点，也是M2增速提高的重要原因第三，中央银行将继续上缴剩余利润，并直接加强可用的财政资源，这将直接增加企业在财政支出后的现金流，也有助于M2增长率的恢复但是，上述三种力量对加强信贷和社会金融的支持作用有限特别是居民消费意愿的降低和储蓄意愿的提高，不利于信贷和社会金融增速的提高，造成M2和信贷和社会金融的背离因此，上述背离在一定程度上也反映了当前国内货币供给充裕，但需求不足的问题更为严重
7月末，M1同比增长6.7%，增速较上月提高0.9个百分点其中，占M1 80%以上的单位活期存款增速由6月份的4.6%上升至7月份的5.5%，是主要的贡献因素，同期，M0的高增长率比上月继续提高0.1个百分点，达到13.9%，这也支撑了M1单位活期存款增速上升有两个原因:一是基数效用大幅下降如2021年7月活期存款增速环比下降0.6个百分点，有利于其今年同期增速，二是国家加快增值税抵扣和退税进度，企业减少资本性支出，也在一定程度上有助于短期内改善企业现金流可是，从历史上看，房地产市场的繁荣与M1的增长趋势高度相关目前，房地产市场复苏缓慢此外，中国进入新一轮去库存周期，企业利润面临放缓压力M1未来复苏的程度和速度仍有待观察
7月份，M1和M2增速剪刀差较上月收窄0.3个百分点，由上月的—5.6%升至—5.3%，表明企业现金流总体有所改善，经济仍在修复途中展望未来，伴随着下半年经济持续复苏，M1基数效用下降，预计M1增速将继续上升，M1和M2增速剪刀差将继续收窄
四预计货币宽松基调不变，重点将放在信贷扩张上，但短期内降息概率较小
7月份金融数据总量和结构再次恶化，反映出实体有效需求不足的严重问题特别是居民和企业的短期贷款和中长期贷款同步走弱，表明企业对居民投资，购房和消费的信心明显不足实体信贷收缩的风险仍然很高，不应高估未来经济复苏的弹性宏观政策应积极扩大需求
展望未来，国内经济复苏的基础仍需稳固，尤其是需求不足的问题有待改善决定货币政策总基调仍将保持稳健宽松，流动性有望保持合理充裕，即短期内DR007利率大概率在政策利率下方波动，向上收敛可能较为温和
不过，8月10日发布的央行二季度货币政策执行报告强调，要警惕结构性通胀压力，兼顾短期和长期经济增长与物价稳定，内外均衡，坚持不搞大水漫灌，不超货币率，这表明未来货币政策将重点落实前期已经出台的措施，核心重点是加大信贷支持力度，短期内降RRR，降息的概率将进一步降低具体来说:第一，制约国内货币宽松的内外约束依然存在比如，中美外部利差将长期保持倒挂，国内7月CPI增速在猪粮共振的推动下继续上升未来，中国的结构性通胀压力可能会加大第二，目前我国货币供给端已经非常宽松，信贷扩张面临的核心矛盾在于有效需求不足因此，进一步宽松货币政策的效果可能有限，但可能带来政策后遗症，增加中长期金融风险第三，货币政策的当务之急是加大信贷支持，积极帮助扩大实体需求预计基建领域将是重点方向，智能低碳和普惠肖伟的信贷增速也有望保持高位，同时，伴随着前期房地产政策的松动逐渐见效，房地产融资有望逐步企稳如果房地产市场复苏继续不及预期，不排除未来因城施策继续放松，仍不排除非对称下调5年期LPR利率的可能
