报告摘要:
2022年上半年国内资产经历了美债收益率，地缘政治风险，疫情影响，经济复苏，稳增长政策四个阶段，影响宏观定价2022年上半年，万得全A指数下跌4.2%中国行业跑赢所有A，具有相对定价优势的行业分布在四条线索下:第一条线索是所需消费品，第二条线索是上游矿业和原材料，第三条线索是疫情后恢复，第四条线索是稳增长政策驱动
截至6月30日，今年上半年，万得A指数涨跌幅度为—4.2%。
上半年细分行业跑赢全A指数的板块有采掘业，化学工业，有色冶炼，土木工程施工，房地产，房屋建筑，非金属矿物制品，农林牧渔业，农副食品，饮料茶酒，以及
线索一和线索二反映了企业的盈利模式今年上半年中观特征可以简单概括为趋势向下，下游领先，利润总量偏弱，两端集中，库存趋势减少，短期补库1—5月份，工业板块内部利润正增长的行业有上游采矿业，原材料工业，下游消费品制造业，电气机械等，与线索12中具有相对定价优势的行业几乎完全一致
宏观上，今年1—5月利润累计增长1.0%，PPI同比从第一高到第二低构成了全年利润增速的内生趋势性指引疫情的影响使得4月和5月的月度增速分别为—8.5%和—6.5%，形成了当年利润的阶段性底部
上述企业利润的下降趋势和阶段性底部对应的是上半年万得全A指数的整体下跌和4月下旬指数的反弹峰值。
中观层面，1—5月利润正增长的行业主要集中在上游的采矿业，原材料工业，下游的消费品制造业，电气机械等行业。
1—5月累计利润占采矿业，原材料工业，工业中间产品，装备制造业，消费品制造业和公用事业的比重分别为20.6%，25.4%，4.0%，22%，22.4%和5.1%与2021年相比，采矿和公用事业利润分别增长8.7和1.5个点，而原材料工业，工业中间产品，装备制造业和消费品制造业分别下降1.7，1.6，4.0和2.8点
从5月份增量利润占比来看，采矿业和原材料工业利润占比分别比4月份下降1.8和4.4个百分点，中间产品，装备制造业，消费品和公用事业利润比4月份分别提高0.3，3.2，2.3和0.5个百分点。
今年的库存周期经历了三个阶段，分别是2021年12月至2022年2月的主动去库存，以及2022年3月至4月因疫情物流拥堵的阶段性被动补货前者是趋势，后者是阶段性扰动5月份库存增长的回归，是疫情回归趋势的初步确认内部产业链中游的存量水位普遍处于历史较高水平，上下游两端的存量水位相对较低，从库存周期的阶段来看，除了少数下游行业，子行业的库存周期普遍处于主动去库存或向主动去库存过渡的阶段
从量价两个维度，可以进一步理解上述利润增长模式线索1的利润高增长主要是因为数量的高景气，线索2的利润高增长更多的是价格上涨弹性的支撑以上半年PMI平均水平衡量，制造业内部各子行业景气呈现下游消费品>原材料工业和中间产品>中游装备制造业的分化特征，尤其是纺织服装和农副食品的平均景气水平遥遥领先，分别达到56.9和53.8
关于景气趋势，用各部门PMI指标的12月移动平均值来表示，今年上半年制造业，建筑业，服务业和新兴产业的景气度是去年下半年以来下行周期的延续。
在这种下降趋势中，3月至5月的疫情对所有经济部门都产生了影响以2022年4月PMI绝对水平衡量，服务业>新兴产业>制造业>建筑业分化特征明显
中观层面，根据上半年PMI平均水平，制造业各子行业景气度表现为下游消费品>上游原材料工业和中间产品>中游装备制造业，尤其是纺织服装和农副食品平均景气度遥遥领先，分别达到56.9和53.8，此外，疫情对我国产业链的影响已形成独立线索，上半年药品和专用设备PMI均值分别为50.9和50.3，其余11个制造业的PMI均处于衰退区间。
在新兴行业内部，景气度领先的行业主要回应两条宏观线索:疫情影响和政策稳增长。
第三条线索是新一轮常态化防控形成后的基本面，大部分行业修复空间依然明显。按照GDP的11大类，用行业的月度跟踪指标来衡量修复空间，则住宿和餐饮业>房地产业>租赁和商务服务业>批发和零售业>
交通运输>第一产业，工业>建筑>其他服务业行业内部，汽车及装备制造业和消费品制造业的修复空间最大，分别比疫情前水平低8.2和9.1个百分点，由工业，医药，家具，文教娱乐，废弃物资源化利用，汽车，通用设备，服装，木材加工，金属制品，纺织这一过程在市场上的定价仍在进行中5月份，恢复初期，市场重点关注复产6月份，这一定价过程开始传导到线下消费
宏观层面，疫后康复仍将是短期宏观经济的主线和核心矛盾第一，源于当前疫情的厚尾特征过去一周，全国新增确诊病例20例，明显高于武汉解封后同期日均增加2例二是代表宏观经济增长的用电量增速5月为负，同比下降1.3%，远低于疫情前1—2月累计同比5.8%，从代表社会距离的地铁客流量来看，近一周才恢复到去年同期的90%左右，4，6月底，上海有序开放食堂，取消通信行程卡上的星号标记，意味着疫情后恢复进一步加快
中观层面，根据GDP的11大行业，用各行业5月份增速与疫情前1—2月增速的差值来定义修复空间疫情后修复空间的阶梯特征可以概括为:住宿和餐饮业>房地产业>租赁和商务服务业>批发和零售业>交通运输业>第一产业，工业>建筑业>其他服务业
进一步拆解工业部门，以5月和1—2月工业增加值增速之差作为疫情后修复空间的衡量标准:汽车及装备制造业和消费品制造业修复空间最大，平均分别比疫情前水平低8.2和9.1个百分点，其中医药，家具，文教体育娱乐，废旧资源利用，汽车，通用设备，服装，木材加工，金属制品，纺织品。
目前市场的疫情后修复过程已经从5月份的复产复工蔓延到6月份的线下消费5—6月以汽车和中游设备制造为主的行业相对收益显著，背后的代价是疫情后恢复生产的推动但需要注意的是，6月份线下消费相关产业链相对收入仅住宿，餐饮，租赁，商务服务为正，表明6月份线下消费的恢复仍受到较大制约
线索来自政策的盲箱效应稳基建，稳房地产，促消费，支持新产业投资等稳增长政策主线是去年底基调的延续，考虑到疫情的增量影响，上半年上述主要政策均有不同程度的加码上半年，市场对稳增长线索的定价过程受到政策加码节奏的影响1—4月，基建和房地产行业相对收益明显，5—6月，伴随着消费的稳定增长，一些建材和耐用消费品表现出相对的定价优势
宏观层面，短期经济周期尚未见底，尽快降低失业率的目标尚未完全实现新一轮常态化防控阶段，服务消费修复天花板降低，出口跟随海外库存周期回落，对下半年稳增长特别是稳投资提出了更高要求
上半年，我们提前开展基础设施建设，支持地方政府因地制宜完善房地产政策，大力增加保障性租赁房供应，促进消费持续回升，实施新的更大力度减税降费，大幅提高增值税留抵退税。
今年上半年的主要政策路线相当明确:稳定基础设施，稳定房地产，支持R&D和技术投资，促进消费考虑到疫情的增量影响，四条主线政策上半年适度加码，对应权益类资产定价主线
上半年，市场对稳增长线索的定价过程受到政策加码节奏的影响1—4月，基建和房地产行业相对收益明显，5—6月，伴随着消费的稳定增长，一些建材和耐用消费品表现出相对的定价优势
简单来说，年初以来呈现的线索，可以进一步总结为引领经济，疫情后修复，引领政策三条线下半年来看，景气度方面，以纺织服装，农副食品为代表的非耐用消费品景气度趋势继续上升，部分行业下行趋势出现边际改善信号，疫后修复至少在下半年上半年会影响中档定价，尤其是接触线下服务的消费和企业生产端的进一步复苏).稳增长政策已经进入下半场影响固定资产投资的简单而直接的措施，如缓解收支缺口的增量财政和准财政政策工具，一线和准一线房地产政策，鼓励新产业投资和制造业技术升级和转型投资，最值得期待，对应的是以交通，水利和城市共同沟为主的传统基础设施投资，房地产领域，以及面向低碳和数字化的新型基础设施投资
中等收视承受度方面，目前有上升趋势的行业有纺织服装，农副食品，景气下行趋势中出现边际改善信号的行业有电气机械，非金属矿物制品，化纤橡塑，化学工业，石油加工及焦化，医药，以及新兴行业中的新能源汽车，新能源和生物产业。
外需方面，今年1—5月出口结构亮点显著:新兴产业，能源和有色金属(煤炭，氧化铝，铜等)，非耐用消费品(农产品，食品，饮料，酒，烟，包，手表，化妆品，药品，烟花等)，以及中间产品(纸浆，化学品，钢铁，纺织品，液晶显示器等
在疫情后恢复方面，行业恢复空间的阶梯特征可以概括为:住宿和餐饮>房地产>租赁和商务服务>批发和零售>交通运输>
第一产业，工业>建筑业>其他服务业，在行业内部，汽车及装备制造业和消费品制造业的修复空间最大，平均分别比疫情前水平低8.2和9.1个百分点。
政策方面，从需求三驾马车来看，下半年，在消费和出口都面临一定制约的背景下，政策的想象空间仍主要集中在FAI三大领域，包括缓解收支缺口的增量财政和准财政政策工具，一线和准一线房地产政策，鼓励新产业投资和制造业技术升级投资。
假设风险:国内疫情反复，政策超预期或不及预期，经济走势逆转，资产定价偏离。
