近期市场波动较大，板块间行情高度分化，市场轮动较快。一方面高分红、低估值、低增长的“中特估”标的表现较好，另一方面与新技术方向人工智能相关的TMT板块表现亮眼。而与整体经济复苏相关的地产链、消费等板块则普遍走势较弱。从经济基本面来看，国内经济呈现出弱复苏的态势，四月份经济数据中生产、投资端和需求端均仍待改善，其中4月工业增加值环比呈现缩量的趋势，如果剔除去年低基数的影响，工业增加值增速略低于市场预期，月度环比下降0.47%。固定资产投资在四月份环比也同样有所减弱，地产军工延续高景气，但新开工投资仍然相对较弱。而4月社会零售数据显示，虽然4月延续3月的高增长趋势，同比增长18.4%，但低基数因素也仍然是高增长的主要因素。过去三年疫情对居民资产负债表产生了一定的影响，我们看到即使在储蓄率仍然维持高位的情况下，居民收入预期的消费信心仍然相对偏低，消费意愿的修复预计仍然需要一定的时间。而通过观察市场预期的变化，我们看到从去年年底防疫政策转向后，市场对于国内经济复苏有较高的预期，同时在春节前后场景类消费快速回补的背景下，消费类资产价格计入较高的乐观修复预期。而从春节后到5月，我们看到一方面超额储蓄并没有快速转化为消费，同时五一消费数据中呈现出出行人数新高而消费总额复苏弱的局面，从而使得市场开始对于强预期弱现实的基本面进行不断修正，复苏链的板块均出现了较大幅度的下跌。
从海外的基本面及流动性角度来看，年初市场对于今年海外衰退形成了较强的一致预期，同时去年年底美国CPI的阶段性回落也使得市场对于美联储加息放缓转向宽松有了一定的预期。而近期对于经济何时放缓以及加息暂停的节奏仍然有分歧，加息预期又有反复。因而我们也看到在国内经济弱复苏、海外通胀仍然较高加息预期反复的背景下，人民币汇率在5月出现快速贬值，美元兑人民币汇率也再次触及7附近。
往后展望，我们认为尽管上半年基本面及市场预期在节奏上有所反复，但国内缓慢复苏、海外逐步弱衰退的大趋势仍然存在。一方面我们看到国内经济虽然没有在疫后出现强劲反弹，但整体趋势仍然向上。对比海外疫后节奏来看，一般呈现出第一阶段防疫政策优化后场景化消费快速修复，到第二阶段修复势能减弱，再到第三阶段经济内生预期修复，逐步缓慢复苏的节奏。国内居民消费、投资及生产端的信心修复可能是缓慢恢复的过程，映射到国内经济修复的节奏可能也会有反复，但大趋势仍然是向上缓慢修复的趋势。而从海外经济来看，虽然上半年整体的经济没有市场年初预期的弱，但加息暂缓是时间性问题，基本面趋势上仍然呈现衰退迹象。从汇率角度，我们认为进一步贬值的可能性也在减弱，下半年人民币升值的概率更大，这块也有助于提升市场整体的风险偏好。从估值方面，我们看到当前全部A股的估值水平位于均值附近，创业板估值已经接近均值减一倍标准差附近。港股恒生指数的估值水平在均值以下水平，仍然处于较低水平。横向对比纳斯达克指数及标普500指数，其PE水平均在历史较高分位水平。在目前市场对于国内基本面复苏预期较低背景下，市场向下的风险在逐步减弱，从估值层面看有较高的投资性价比。从行业层面，我们认为后续更多机会或许还是由盈利驱动，市场行情可能会逐步偏向均衡。在宏观复苏方向仍然不太明确的环境下，市场可能对于高股息低估值及主题概念板块有较高的关注度，例如“中特估”、“AI+”等，同时关注超跌的顺周期复苏板块，例如出行链、食品饮料、纺服、医疗服务、新能源等板块的投资机会。
